（报告出品方/作者：华安证券，王洪岩）
1全球领先的天然营养素供应商
1.1逐步落实“三拓展”战略，构建“一体两翼”业务格局
嘉必优生物技术（武汉）股份有限公司（以下简称公司）专注于多不饱和脂肪酸ARA、藻油DHA及SA、发酵来源β-胡萝卜素等多个生物合成营养素产品的研发、生产与销售20年。公司产品广泛应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品、特殊医学用途配方食品等领域。
伴随产品的拓展，公司发展历程可分为四个阶段：
~年，树立国内ARA领军企业地位：公司最早可以追溯至年成立的武汉烯王。年，武汉烯王以包括房屋建筑物、设施、设备和“利用发酵法生产多不饱和脂肪酸（花生四烯酸即ARA）”非专利技术等非货币资产与嘉吉投资、嘉吉亚太共同成立了公司前身嘉吉烯王。该阶段，公司投资兴建了ARA工厂，新建微胶囊生产车间并先后进行了两次升级改造，建成符合国际标准的发酵提炼微胶囊生产线，并通过多个国际供应商审核，逐渐树立了国内ARA产业的领军企业地位。
~年，实现藻油DHA的产业化：年以来，公司不断完善ARA的生产工艺和技术水平，提高了ARA产品的稳定性和溶解性，巩固了公司在ARA产业的龙头地位。同时，公司利用自身的生物技术和产业化平台，实现了藻油DHA的产业化，促进了公司产品线的延伸，市场竞争力进一步提高。
~年，实现SA和β-胡萝卜素的产业化，开始拓展下游应用场景：公司持续研发脂质营养强化剂新产品，产品线由ARA、藻油DHA延伸至SA、β-胡萝卜素。与此同时，公司开始拓展ARA、藻油DHA的应用领域，在儿童奶、健康食品、休闲食品等领域为客户提供更丰富和完善的产品应用解决方案。
~至今，落实“三拓展”战略，布局“一主两翼”业务格局：公司逐步落实“向多元化应用领域拓展、向多样化产品拓展、向国际市场拓展”的三拓展战略，布局“一主两翼”（“一主”即人类营养，“两翼”即动物营养和个人护理）的业务格局。加快产品应用由婴幼儿配方奶粉向儿童食品、健康食品、功能性食品扩展，积极布局化妆品、动物营养、宠物营养等新业务领域，重点开发SA在功能性个人护理及美妆产品上的应用。
1.2武汉烯王控股，中科院参股
武汉烯王控股，实控人为易德伟：年嘉吉投资、嘉吉亚太和武汉烯王共同投资设立嘉吉烯王，其中嘉吉亚太持股50%、武汉烯王持股49%。年武汉烯王以双鞭甲藻和裂殖壶菌DHA菌种及其初始技术以及其他资产对嘉必优有限进行增资，成为嘉必优有限的控股股东。截至年三季报，控股股东武汉烯王持股44.2%，实际控制人为易德伟，总计持股比例约为19.54%（通过武汉烯王间接持股18.15%，直接持股1.39%）。中科院通过合肥科学岛和武汉烯王参股嘉必优，有助于公司的新技术研发和工艺改善。子公司中，公司在年收购中科光谷64%的股权，并在年实现%控股，中科光谷主要进行SA的生产和销售。年8月，公司成立控股子公司嘉利多，进军动物营养领域。
1.3财务分析：营收稳健增长，新品放量拉动盈利能力提升
营收稳定增长，业务渐趋多元化：公司营业收入由年的1.90亿元增至年的3.23亿元，~复合增速为14.2%。从营收构成看，ARA和DHA为公司收入的主要贡献力量，但有降低趋势，合计占比由年的99.7%降至年的88.5%。其中，ARA产品的营收占比由年的92.2%下降至年的71.6%；DHA产品的占比由年的7.5%上涨至年的17.0%。SA和β-胡萝卜素产品是公司的新产品，近几年营收占比均有显著增长，SA产品由年的0.2%提升至年的9.8%；β-胡萝卜素产品占比则由年的0.1%提升至年的1.7%。
ARA和DHA营收增速放缓，SA成为新增长动力：~年，公司的核心业务ARA产品和DHA产品营业收入稳健增长，新业务SA产品和β-胡萝卜素产品增速喜人。拆分来看，（1）ARA：-年其营业收入分别为1.8/2.0/2.3/2.5/2.3亿元，除去受疫情影响的年，~年其保持着10%左右的稳定增速。（2）DHA：年其营收为.8万元，年已增至.7万元，年复合增长率为40.2%。
（3）β-胡萝卜素：受益于境外客户销量的快速增长，营收保持快速增长，~年复合增长率为%。（4）SA：年实现产业化生产，随后随着不断开发新客户和下游应用的拓展，营收快速放量，~的复合增长率为%。SA产品等新业务的持续发力，为公司整体营收的快速增长提供了强劲的助力。
销售、管理费率严格控制，研发费率保持较高水平：年至今，公司的销售费用率和管理费用率维持在较低水平，其中销售费率整体下降，由年的6.5%下降至年的4.5%，而管理费用率由年的7.3%小幅上涨至年的8.4%，体现了公司较好的费用控制能力。在研发费用方面，作为高科技的生物技术企业，公司一直保持着较高的研发投入，~年研发投入复合增速为9%，-年的研发费用率稳定在6%左右。
净利润持续增长：~年，公司的归母净利润分别为0.5/0.7/1.0/1.2/1.3亿元，年复合增长率为29.1%。疫情影响下短期增速放缓，但随着疫情管控升级及冲击转淡，叠加产品应用领域的拓展，业绩增长有望重回快车道。
技术工艺改进及新业务放量，带动总体盈利能力提升：~Q3公司毛利率和净利率呈现增长趋势，主要得益于规模效应和技术的优化。ARA的生产工艺成熟，随着公司生产规模及生产效率的提升，毛利率稳步增长。公司年开始采用DHA发酵新工艺及无溶剂提取新工艺生产，单罐产出提高，毛利率明显提升。但为了提高DHA的市场占有率，公司主打调整了销售价格，年以来毛利率有所下降。
新业务SA放量后，规模效应显现，毛利率快速提升，年，公司SA产品的毛利率为59.9%，是公司主营业务中毛利最高的产品，相较年的38.6%提升了21.3pct。微生物发酵法生产β胡萝卜素的成本较高，年公司改进了β-胡萝卜素的生产工艺与技术，成本大幅下降。未来，预计随着新业务的拓展，单位成本有望继续降低，拉动公司整体毛利率和净利率的增长。
1.4推出股权激励，彰显公司发展信心
公司发布《年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予的限制性股票数量为万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额1.2亿股的1.50%。其中，首次授予不超过万股，预留20万股。授予价格（含预留授予）为29.26元/股。本次激励计划首次授予的激励对象不超过48人，约占公司年底工总数人的12.83%，包括在本公司任职的1）董事、高级管理人员7人；2）核心技术人员3人；3）中层管理人员及核心技术（业务）骨干人员38人。
考核年度为~年三个会计年度，公司层面业绩考核要求以公司年营业收入值为业绩基数，考核年度营业收入累计值增长率触发值分别为15%/%/%；目标值分别为25%/%/%。根据目标值测算，~年营业收入CAGR约在26%，彰显了公司对于未来营收增长的信心。
2主营产品横纵拓展，下游应用前景广阔
2.1以婴幼儿食品为起点，逐渐布局保健食品和化妆品
公司最初主要进行ARA的生产，基于ARA的应用范围，公司在婴幼儿配方食品领域建立了良好的渠道基础。随着DHA、SA和β-胡萝卜素实现产业化，公司逐渐拓展食品外的其他新兴市场。
ARA促进婴幼儿视神经和脑神经发育，广泛添加于婴配粉：ARA是花生四烯酸（ArachidonicAcid）的简称，又称二十碳四烯酸，是一种多不饱和脂肪酸。ARA作为人体生长和发育所必需的脂肪酸之一，主要用于促进视神经和脑神经的发育。同时，ARA是机体一系列生理调节激素的前体物质，对脂代谢、糖代谢、凝血机制、肌肉生长、睡眠及免疫反应等生理活动具有调节作用。由于0~6月龄的婴儿体内，脂肪酸碳链延长酶和脱氢酶尚未完全发育成熟，尚不能将亚油酸转化为ARA，所以必须从外界摄取ARA。目前全球婴幼儿奶粉中广泛添加ARA。根据GrandViewResearch年全球ARA市场规模为2.0亿美元，预计年达到2.8亿美元，~年复合增速为5.7%。
DHA在婴幼儿食品和保健品等领域应用广：DHA是二十二碳六烯酸（DocosahexaenoicAcid）的简称，是神经系统细胞（如大脑和视网膜细胞）生长及维持所需的一种重要的多不饱和脂肪酸。医学研究表明，作为人类视网膜和大脑生长发育所必需的脂肪酸，DHA可促进婴幼儿视力及智力发育，对维持脑的功能、延缓脑的衰老、预防老年痴呆症和神经性疾病、预防心血管疾病等具有积极的保健功能。
人体缺乏DHA可引发生长发育迟缓、不育、智力障碍等一系列症状。人体自身难以合成DHA，只可通过摄食亚麻酸转化而得，但体内亚麻酸向DHA的转化率少于0.5%，转化率极低。因此人们主要通过食物和专门的DHA补充产品来满足人体自身所需。目前DHA主要应用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂和健康食品等领域。根据AlliedMarketResearch，年全球DHA市场规模为30.6亿美元，预计年达到52.7亿美元，复合增速达到14.6%。
SA应用于食品和化妆品等领域：SA即唾液酸（SialicAcid）是燕窝的主要功效成分，具有促进智力发育、抗病毒、调节免疫能力等作用。在婴幼儿配方食品、健康食品、物制药、化妆品方面有较好的应用前景。
β-胡萝卜素是一种安全的维生A源，在机体内发挥补充维生素A、抗氧化、保持细胞活力的作用，主要应用于膳食补充剂和健康食品领域。同时，β-胡萝卜素作为天然着色剂，可应用于果汁饮料和烘焙食品等方面。（报告来源：未来智库）
2.2下游婴配粉市场平稳增长，新拓市场空间大
2.2.1婴配粉：市场规模稳健增长，呈现高端化趋势
中国婴幼儿奶粉市场平稳增长：婴幼儿食品主要分为婴幼儿配方奶粉和婴幼儿辅食，其中婴幼儿奶粉是婴幼儿食品的主要构成。年中国婴幼儿奶粉市场规模为亿元，~年复合增速为6.8%，稳健增长。年中国婴幼儿辅食行业规模为亿元，~年复合增速为22.9%，快速增长。
中国每年新生儿数量仍然较大，母乳喂养率低：年，开放二孩政策之后，中国出生人数创年以来新高，达到万人。但是随后出生人数呈下降趋势，年出生人数为万人，但是体量仍然较大。并且年中国母乳喂养率为29%，世界平均为42%，中低收入国家为36%，中国母乳喂养率相对较低。
城镇居民可支配收入和城镇化率提升叠加家庭结构改变，消费能力提升：随着中国经济的快速发展，城镇居民可支配收入有了较大的提升，年城镇居民可支配收入为亿元，~年复合增速为7.5%。同时随着城镇化率的从年的54%提升至年的65%，城镇人口持续增长。同时与过去多子多孙的正金字塔型的家庭结构相比，现在家庭结构形成4+2+1的倒金字塔结构，多个家庭成员照顾一个孩子。因此，家庭对于单个孩子的成长会投入更多的资金，在婴幼儿食品行业消费能力提升，价格更高、品质更优的高端化产品需求有望持续增长。
生育主力以85后为主，科学育儿理念提升：目前约83%的生育女性是25岁以上，往往具备一定的经济基础，因此对于婴幼儿食品价格不敏感。根据艾瑞咨询，目前消费者购买奶粉时主要